咸小魚

如何在當(dāng)前通脹環(huán)境下作債券投資

一、制定債券投資策略時(shí)必須考慮通脹因素

當(dāng)前，通脹壓力中期性增強(qiáng)是我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，同時(shí)也是債券市場投資需要正視的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。目前，我國債券市場投資中存在著忽視我國CPI走勢的氣氛，筆者認(rèn)為這種氣氛不是很理性。

從理論上講，超過某個(gè)時(shí)間段內(nèi)的社會平均利潤率一定程度的通脹水平，會損害正常的信用關(guān)系。因?yàn)榘凑彰x借貸率支付的利息，在進(jìn)入iso體系證書流通環(huán)節(jié)后，其辦理力有可能被不斷上漲的物價(jià)全部吞噬，甚至不足以彌補(bǔ)機(jī)會成本（如果存在的話）。這就使得通脹對借入資金者有利，而對借出資金者不利。所以在事先借貸利率的談判和安排上，必須考慮通脹因素，使得名義借貸利率盡量的高出通脹預(yù)期水平。

筆者認(rèn)為，以上邏輯也完全適用于債券市場中的投資策略制定。雖然債券市場賦予了債券一定的流動(dòng)性，但這種流動(dòng)性便利定價(jià)考慮不能忽視通脹對債券投資的影響。

二、當(dāng)前債券市場投資的現(xiàn)狀

當(dāng)前債券市場投資中，隨著央票發(fā)行利率的持續(xù)穩(wěn)定以及從緊的信貸政策對貸款投放量的影響，債券投資者可能出于投資壓力傾向于被動(dòng)或主動(dòng)壓低債券市場收益率；另外，隨著美國次貸危機(jī)的發(fā)展和深化，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長受其影響也會減緩，此觀點(diǎn)也支持著部分投資者壓低債券市場利率。所以只要當(dāng)前的債券市場收益率超過他們的資金成本，他們可能會出于投資需求而投資于目前收益率相對較低的債券。

在08年春節(jié)之前的前兩周，市場內(nèi)部還存在央行至少在年內(nèi)加息一至兩次的預(yù)期，那時(shí)的金融債招標(biāo)利率還暗含1~2次的加息預(yù)期。但出于投資和經(jīng)營壓力，此時(shí)的短融券發(fā)行利率開始明顯下降，1月16日發(fā)行的“A”級一年短融券“08寧南紡CP01”發(fā)行利率為
7.60%，較前期最高點(diǎn)
7.78%下調(diào)了近20bps。自此，首先起自于短融券發(fā)行市場的利率下調(diào)拉開帷幕；并由短融券發(fā)行逐漸蔓延到國債、浮息債甚至部分固定利率金融債。

如2月1日發(fā)行的7年期國債招標(biāo)利率為
3.95%，低于市場預(yù)期10~15bps，而認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到
2.58；

2月28日發(fā)行的15年期國債招標(biāo)利率低于市場預(yù)期10bps左右；

2月27日發(fā)行的評級為“AA-”級的“08陜高速CP01”發(fā)行利率較前期下降10bps左右，達(dá)到
6.19%；

3月12日發(fā)行的7年期浮息債（，08國開06，以一年定存為基準(zhǔn)）招標(biāo)利差為65bps，低于市場預(yù)期5bps左右；

3月20日左右發(fā)行的10年期國債和3年期農(nóng)發(fā)債，招標(biāo)利率均低于市場預(yù)期5bps左右；同期發(fā)行的評級為“AA-”級的“08宏福CP01”發(fā)行利率已經(jīng)降到
6.02%；

4月1日發(fā)行的評級為“AAA”級的“08中化CP01”發(fā)行利率已經(jīng)降到
4.90%；

4月9日發(fā)行的3年期國債招標(biāo)利率低于市場預(yù)期5~10bps。

而從債券二級市場來看，以中央國債登記公司公布的收益率為準(zhǔn)，自2月初至4月中旬，存續(xù)期在3年以下的中短期國債收益率下調(diào)了15bps左右，存續(xù)期在5年以上的中長國債收益率下調(diào)了10bps左右，金融債收益率整體下移了3~5bps。

從整個(gè)債券市場整體來看，市場整體的投資氣氛仍以謹(jǐn)慎為主；但筆者認(rèn)為目前不斷下行的債券市場收益率不太合理，即債券名義收益率不可能超過長期低于CPI，以前我國的債券市場投資也能支持這一點(diǎn)。而我國目前債券市場恰恰違反了這個(gè)邏輯。見圖1。

圖1：我國間國債收益率與cpi走勢比較

資料來源：紅頂戰(zhàn)略家，國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，中信整理

三、國際經(jīng)驗(yàn)借鑒以及對當(dāng)前我國債券市場收益率走勢的判斷

當(dāng)前，以短融券、國債和浮息債收益率下行的主要依據(jù)，是由于美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的我國經(jīng)濟(jì)增長可能下滑的預(yù)期（另外可能也有對國債免稅因素的模糊認(rèn)知），且不論這種預(yù)期是否正確，即使我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長由于世界性衰退出現(xiàn)明顯下滑，在這種情況下，我們認(rèn)為考慮到債券投資的特性，我們也必須正確評價(jià)通脹因素對債券實(shí)際收益率的影響。

為了了解“滯脹”對債券投資的影響，我們調(diào)出了在上世紀(jì)70年代美國發(fā)生滯脹時(shí)的債券收益率走勢。

在1977年末至1978年初，美國經(jīng)濟(jì)增速為0，通脹率為6%左右（綜合CPI，以下同），其后至1983年第一季度，美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹狀態(tài)，平均CPI高達(dá)9%，經(jīng)濟(jì)增長率僅為
1.5%，多數(shù)時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長率為負(fù)數(shù)。但從債券收益率走勢來看，不論短期債券收益率還是長期債券收益率，均高于同期通脹率。即使在某個(gè)月份內(nèi)，債券收益率低于通脹率，但會很快地得到糾正。見圖2。

圖2：美國滯脹時(shí)期債券收益率與CPI比較

資料來源：彭博資訊，中信整理

美國的經(jīng)驗(yàn)證明，經(jīng)濟(jì)增速不能作為債券投資的主要依據(jù)，而通脹是永恒的參考指標(biāo)。其理論依據(jù)還是前文所述的通脹對信用關(guān)系的負(fù)面影響。

另外，部分投資者可能寄希望于后期CPI的下調(diào)。我們首先認(rèn)為中期內(nèi)我國通脹壓力依然較重；同時(shí)即使在09年下半年甚至更早的時(shí)間內(nèi)CPI出現(xiàn)大幅下調(diào)，從債券的付息期內(nèi)看，我們認(rèn)為長達(dá)一個(gè)投資期內(nèi)的債券收益率低于CPI也是不合理的。

四、總結(jié)

當(dāng)前，債券市場面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢前所未有，并且復(fù)雜多變，為國內(nèi)的債券市場投資增加了可預(yù)測的難度。而目前債券市場投資的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增速下滑預(yù)期以及通脹壓力，我們認(rèn)為投資者應(yīng)該注重CPI對債券收益率的影響，不可以盲目壓低債券收益率，特別是在新發(fā)債券市場。隨著通脹壓力趨高狀況的持續(xù)，部分投資者可能需要吞下目前的短視惡果。當(dāng)然，這只是筆者的管窺之見。